靴子终于落地，万众瞩目的美联储会议宣布降息25个基点。这也是美联储时隔9个月后再度启动宽松周期。
宽松周期来了，资金也会向股市、加密货币等资产流入。这不消息释放后，大部分资产都在上涨。其中，把挖矿股和屯币股的上涨放在一起很值得观察。
这两类资产的上涨逻辑都是受益美联储降息-加密货币上涨-币值收益增加。不过，屯币股的上涨要明显好于挖矿股的上涨。降息后首个交易日，屯币股龙头Strategy上涨5.89%。而挖矿股新贵灿谷只上涨了2.9%。
实际上，如果拉长周期来看，两者的上涨趋势差距更大。
从2020年Strategy通过自有资金和各类融资手段大规模配置比特币后，其市值涨了20倍。而同期最大的挖矿股MARA市值只涨了8倍。市值规模更是相差甚远，前者逼近千亿，后者不到70亿。
逻辑都是受益加密货币上涨，为什么两类资产的差距这么大？
本文持有以下观点：
1、屯币股具有模式优势。挖矿股因为有重资产的矿机成本，模式像传统制造业，需要择时卖币回本。而屯币股融资买币，类似金融生意，可长期持有，收获利益最大化。
2、屯币股更容易实现规模化。最大的屯币股Strategy持有约62.9万枚比特币，最大的挖矿股Mara只持有5万枚。逻辑是，MARA获币是靠挖，产能有限。而Strategy屯币靠的是融资能力，只要融资能力在线，屯币速度极快。
3、屯币股有风险。一是监管风险，屯币股是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场投资者，目前已有监管跟进。二是业务风险，屯币股高度依赖资产上涨与高杠杆的运营特征，很容易在币市下降时，发生融资能力丧失-被迫减持-价格下跌的循环。
/01/
屯币股跑赢挖矿股
瑞·达利奥说过自己的投资圣杯就是资产配置：就像爱因斯坦在发现E=mc²时的感觉一样，我发现如果我拥有几个互不相关的回报流，就能实现风险与收益的兼得。
所谓的资产配置，本质是顺应时代浪潮，去选择能成为大多数人命运对冲工具的资产。
之前，机构和个人的资产配置池是股票、债券、地产，黄金等传统资产。
但混乱即变化，全球通胀压力上升后，加密货币被视为抵御通胀的工具，在加上监管的绿灯与机构增持的推波助澜，加密货币已经从一个边缘化的投机资产转变成不可被忽视的常规配置资产。
自2020年的低点到现在，比特币价格涨超23倍。
加密货币价格上涨的潜力，让它成了很多机构甚至上市公司的配置资产，甚至由此延伸出了一个屯币股的新生意。
屯币股的商业模式是，上市公司通过发行股票、优先股、期权、认股权证等金融手段筹集资金，去买加密货币，赚币值上涨的收益。典型代表是Strategy。
持币公司因为押注比值长期上涨，很少卖出比特币，其比特币收益通过利润表中的“数字资产未实现收益”体现。不过这个科目相当于账面浮盈，只是展示了公司比特币持仓的市场价值相对于成本的增长，不是真金白银的收益。
与屯币股一样压制币值上涨的还有挖矿股，两者也被常常拿来比较。
挖矿股顾名思义挖矿股的收入主要来自挖矿的数量和均价。既公司自己投资购买矿机、建设矿场（或租赁场地）、支付电费，并将所有挖矿所得纳入囊中。部分公司也会通过租赁矿机、算力来获得收入。
两者相比，屯币股类似传统贸易商，低买高卖赚比值差价。挖矿股类似已完成垂直一体化的商业综合体，业务环节覆盖上下游。
在大部分传统行业，垂直一体化公司往往比中间商赚差价获得更高的估值。但在加密货币这门生意中完全相反。
最大的屯币股Strategy自2020年通过自有资金和各类融资手段大规模配置成比特币，市值涨了20倍。而同期最大的挖矿股MARA市值只涨了8倍。市值规模更是相差甚远，前者逼近千亿，后者不到70亿。
看似有模式优势的挖矿股，涨幅、市值规模却远远落后屯币股。这种反差说明不能用传统生意的视角去看待屯币股和挖矿股的区别。
/02/
币市战场：制造公司打不过金融公司
屯币股和挖矿股受到资本市场追逐，本质是投资人形成了加密货币长期上涨的共识，认为押注屯币股/挖矿股就能分享到币市上涨的红利。
因此，投资人投挖矿股/屯币股的逻辑是，除了看重这门生意当下的利润，更看重的是未来价值。
而如果在币市长期上涨共识确立的基础上，挖矿股收益跟不上屯币股。这里面的逻辑要从两门生意的本质说起。
屯币股用自有矿机挖矿，承担全部收益、成本、风险，更类似制造生意。挖矿股先募资后买币，币值规模扩大后，既能低成本股权融资，还能质押获取新资金，这种加杠杆模式更类似金融生意。
而在币市竞争中，类似金融逻辑的屯币股至少有长期持有和规模化两大优势。
从加密货币持有的角度看，挖矿股因为有重资产的矿机成本，模式像传统制造业，需要择时卖币回本。比如，2024年6月，MARA就卖出了1000枚BTC，主要目的就是为了弥补经营成本。
当然，在币市上涨时，企业获取资金的方式很多，不一定非要靠卖币弥补经营成本。MARA、灿谷这些行业前二的屯币股近期已经明确了“开采并持有”策略：其挖出的比特币主要用于储备，而非立即出售。
在都走屯币路径的情况下，竞争核心就是规模化，比拼谁能获得更多的比特币。但说起规模化，Strategy有明显优势。
截止今年7月，屯币股龙头Strategy持有约62.9万枚比特币。而挖矿股算力最高的Mara只持有5万枚，挖矿股算力规模第二灿谷更是只持有4240枚。
从整个行业看，买入也是比开采更高效或币手段。BitcoinArchive发布数据显示，机构今年买入690710枚大饼，而同期仅开采出109072枚，仅机构买入量就是产出的6倍。
两者的规模化差距也不难理解，MARA获币的方式是靠算力挖掘，每年能拿到的比特币有限，并且币价上涨，吸引越来越多的挖矿企业入局，挖矿股获取比特币的难度也在持续上升。
相比之下，Strategy屯币靠的是融资能力，今年上半年，Strategy融资产生的现金流金额高达145亿美元。只要融资能力在线，屯币股的规模化屯币速度自然会比挖矿股快得多。
而对屯币股/挖矿股最朴素的估值逻辑就是手中持有加密货币的规模，Strategy的屯币速度和规模优势，决定了它的涨幅速度和市值规模要高于挖矿股龙头。
/03/
不要赚最后一个铜板
在币市上涨的基础上，屯币股有诸多优势，那它是不是投资人获取超额收益的最佳资产呢？要慎重。
市场对屯币股已经有所担忧。之前大部分时间，Strategy与比特币价格同涨同跌，但目前两者已经有分化趋势。今年，比特币虽已上涨26%，但Strategy股价起起伏伏，并没有回到2024年11月的高点。
虽然股价有所下滑，但Strategy作为持有比特币最多的屯币股，享受一定溢价，市值大概是持有比特币价值的1.5倍左右。
而很多持有非主流代币的公司市值已跌破其资产净值。典型的例子是HyperionDeFi，公司市值曾经一度只有持有币值的一半。
Strategy的股价开始跟不上比特币的币价，是因为其风险越来越大，其中既有监管风险也有业务风险。
月初，监管已打出第一枪，纳斯达克将要求部分公司在通过增发新股来购买加密资产前，必须事先获得股东的正式批准，并且需要在第一时间向市场进行披露。
对头部屯币股来说，这一监管要求的影响相对有限。毕竟，它们囤积比特币的数量、买入路径等信息，在区块链上都有迹可循，透明度较高。受影响更大的，是那些规模小、流动性差、透明度低，且容易被市场操控的代币屯币股。
但长期来看，即使屯比特币的头部屯币股依然有很大的监管和业务风险。
屯币已经成了美股的新玩法，在特朗普放宽加密货币监管后，Strategy珠玉在前的情况下，很多业绩差、市值小的个股已经把屯币推股价当作市值增长的捷径。
据加密货币咨询公司ArchitectPartners统计，2025年已有124家美国上市公司宣布计划筹集超过1330亿美元购买加密货币。如果算上之前的买币企业，美股已经有超200家屯币股。
但屯币股的模式本身也蕴藏着巨大的风险，它就像一个依靠不断融资来维持的链条，高度依赖市场信心和资产价格的持续上涨。
但常识是，没有永远上涨的资产，一旦币值上涨的逻辑出现问题，就很容易引发连锁反应，发生融资能力丧失-被迫减持-价格下跌的恶性循环，而最大的买单者正是投资者。
萧条周期中，屯币股曾经的超额收益，虽然在一定时间内对冲了命运中的些许无奈，但它高度依赖资产上涨与高杠杆运营的特征，决定了它并不是一个永远值得信任的资产。
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